事件：大秦鐵路公布2020 年11 月業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。2020 年11 月，公司核心經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)大秦線完成貨物運(yùn)輸量3779 萬噸，同比增長(zhǎng)6.72%。日均運(yùn)量125.97萬噸。大秦線日均開行重車83.3 列，其中：日均開行2 萬噸列車57.4 列。

2020 年1-11 月，大秦線累計(jì)完成貨物運(yùn)輸量36708 萬噸，同比減少7.19%。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：10 月運(yùn)量承壓，11 月運(yùn)量現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。10 月公司核心經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)大秦線完成貨物運(yùn)輸量3285 萬噸，同比減少10.34%，11 月公司貨物運(yùn)輸量3779 萬噸，同比增長(zhǎng)6.72%。我們認(rèn)為，大秦線10 月進(jìn)入大修期，需求后移至11-12 月，Q4 運(yùn)量無虞。根據(jù)中國(guó)能源網(wǎng)，大秦線秋季集中修展開，維修為期25 天。從10 月7 日至31 日結(jié)束，每天上午停電檢修3-5 小時(shí)，10 月運(yùn)量承壓。我們認(rèn)為，受電廠補(bǔ)庫、冬儲(chǔ)拉運(yùn)，以及港口庫存低位、進(jìn)口煤繼續(xù)限制等因素影響，集中修只是將運(yùn)輸需求后移，Q4 運(yùn)量增長(zhǎng)無虞。

展望全年，預(yù)計(jì)大秦線2020 年運(yùn)量達(dá)到4.0 億噸。2020 年1-11 月，大秦線貨運(yùn)量3.67 億噸。假設(shè)本年12 月需求同比去年不下滑(2019 年12 月為3527萬噸)，則全年運(yùn)量將達(dá)到4.0 億噸。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行，用于收購?fù)恋厥褂脵?quán)及西南環(huán)線51%股權(quán)。根據(jù)大秦鐵路公告，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債于12 月18 日發(fā)行完成。我們認(rèn)為，1)由租賃模式轉(zhuǎn)為收購授權(quán)經(jīng)營(yíng)土地后，可降低大秦鐵路因未來土地持續(xù)升值而導(dǎo)致的租金上漲風(fēng)險(xiǎn)，但短期或帶來折舊增長(zhǎng)。2)西南環(huán)線可承接多條線路貨流，運(yùn)輸市場(chǎng)需求充足，將持續(xù)增加貨物列車開行對(duì)數(shù)。

低估值高股息凸顯長(zhǎng)期投資價(jià)值。疫情短期沖擊大秦線運(yùn)量，我們預(yù)計(jì)2020年或?qū)崿F(xiàn)運(yùn)量4.0 億噸，蒙華線分流影響將逐步均衡，長(zhǎng)期看公司產(chǎn)能仍有望達(dá)滿。考慮公司給出的2020-2022 年分紅承諾，未來三年股利收益穩(wěn)定，全球流動(dòng)性寬松背景下，高股息資產(chǎn)估值中樞有望提高。預(yù)計(jì)2020-2022 年公司歸母凈利潤(rùn)為97/138/139 億元，暫不考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的影響，對(duì)應(yīng)EPS0.65/0.93/0.94 元/股。給予2021 年P(guān)E 估值區(qū)間8-10x，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間7.4-9.3 元。高股息率仍有吸引力，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù);動(dòng)力煤需求不及預(yù)期;水電及進(jìn)口煤超預(yù)期;鐵路改革不及預(yù)期;鐵路成本增長(zhǎng)超預(yù)期;鐵路運(yùn)價(jià)調(diào)控。

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